股市“四辩”︱2026年重阳投资策略报告

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　　来源：重阳投资

　　摘 要

　　2025年，中国股票市场强势回升，上证指数创下十年新高，同时结构上是高度分化的。展望2026年，如何把握新的机遇？我们从未来之辩、配置之辩、当下之辩和策略之辩四个角度试着给出回答。

　　未来之辩：中国是否会重现日本失落的轨迹？我们的答案——“不会”。中国经济不同于日本，最大的区别是中国的创新能力远超日本，另一个优势则在于中国的不可替代性。日本经济在20世纪90年代以后失去发展动能，一个很重要的历史背景是中国经济的迅速崛起，从而不断削弱日本的产业优势。然而对于中国而言，在中国之后“下一个还是中国”。云开雾散，中国市场已经从部分投资者此前认为的“不可投资”（uninvestable）转向为具有“战略配置价值”（value of strategic allocation）的市场。

　　配置之辩：股市的增量资金来自哪里？从大的方向上看，我们认为股市的增量资金源于低利率环境下居民和金融机构资产的再配置。2024-2025年是中国历史上第一次房价持续下跌的同时股票市场大涨。这意味着，中国房地产市场之于股市，历史上首次从资金分流方变成了资金推动方。正是房地产市场持续低迷带来的低利率和资产荒，催生了本轮中国股票市场牛市。预期正在照进现实。此外，高净值人群和保险资金是本轮资产再配置的主力军，当前的资产再配置并不是因为股市转暖而出现的“一哄而上”的行为，而是理性且渐进的，因此本轮行情的韧性可能会超出大家的预期。

　　当下之辩：AI资本开支预期能否兑现？AI很可能是工业革命之后人类最重要的一次科技革命，但产业链的高利润率和巨量的资本开支相叠加，对应着宏观层面非常强的假设和预期。拉长时间看，我们仍处于AI产业发展的早期，无论是多模态大模型的应用爆发，还是人形机器人的落地普及，都需要远超当前规模的算力投入。但AI的“星辰大海”如何夯实经济可行性的微观基础，弥合潜在需求和有效需求之间的鸿沟，可能是2026年产业无法回避的问题。

　　策略之辩：展望2026年，我们对市场依然持积极态度，但投资者需要降低收益预期。策略上我们倾向于防守反击、守正出奇。防守反击，是首先立足于保住2025年牛市的胜利果实，再寻找进一步扩大收益的机会。守正出奇，是继续在科技和先进制造板块寻找阿尔法机会的同时，积极挖掘市场中反共识的均值回归的机会。具体而言，我们依然长期看好泛科技、创新药和先进制造，同时也会加大力度在消费、军工和房地产等相当长时间以来不被市场关注的行业里寻找逆向布局的机会。

　　一、未来之辩：中国是否会重现日本失落的轨迹？

　　资产价格是对该资产可能创造的未来现金流的折现。对于权益类资产而言，最重要的是投资者对未来的预期。2021-2024年中国股票市场近四年的熊市，正是由于很多投资者担忧中国经济是否会重复日本泡沫破裂后的“失去三十年”。这种担忧并非没有依据，中国目前的人口年龄结构与日本泡沫破裂后非常接近，中国老龄化的速度相较日本甚至更快，过去几年房地产市场面临持续压力的深层原因正是人口因素产生的负面影响。

　　在去年的年度策略报告中，我们测算了2008年全球金融危机后日本和欧洲股市在盈利增长停滞情况下的长期复合回报率，希望找到悲观情景下中国股票市场长期回报率的底部区间。我们也曾提到，中国是唯一一个能够在几乎所有科技前沿领域与美国竞争的经济体，中国股市未来的长期回报应好于欧日。

　　现实的演进比我们彼时的展望更加乐观。中国股票市场在2025年强势回升，上证指数甚至创下十年新高。如果说中国股票市场在2021-2024年与日本股市在泡沫破裂后的表现高度相似的话，现在我们可以更有信心给出判断——中国经济和股市不会重现日本失去三十年的轨迹。

　　首先，中日两国股市最大的差异是起始估值的差异。日本股市在泡沫高点市盈率估值在60倍左右，泡沫破裂后由于企业盈利大幅下滑，市场用了很长的时间来消化估值。中国股市在2021年高点确实定价了很多乐观预期，但程度远不及日本泡沫高点，且估值早已回到了合理甚至低估的水平。

　　中国经济不同于日本，最大的区别在于创新能力。20世纪90年代对于日本而言，不仅是人口周期的顶点，更是其创新能力的顶部。日本错过了1995年后以互联网、半导体、新能源和AI等为代表的一系列重大科技革命，仍然固守在精密机械、汽车、家电等传统制造业优势领域。而中国的创新能力却在持续快速迭代。2025年我们谈论的中国创新——国产第六代战机的全球首飞、DeepSeek横空出世、创新药资产获得全球认可等，这些都是处于全球科技前沿的创新。回看此前市场热议“新四大发明”等模式创新，“新三样”等工业领域的发展式创新，短短几年时间中国的创新能力已经上了几个大台阶。尽管目前在半导体硬件上依然存在短板，但中国已经成为全球AI开源大模型的领导者。再看看美国各大顶尖AI大模型团队中华裔开发者的比例，以及中国在电力供给方面的巨大优势，有理由相信中国AI产业会持续给市场带来惊喜。

　　中国经济不同于日本经济，另一个优势在于其不可替代性。日本经济在20世纪90年代后失去发展动能，一个很重要的原因是中国经济的崛起，不断削弱日本企业的优势产业。然而对于中国而言，在中国之后“下一个还是中国”。根据世界银行数据，2024年中国制造业增加值在全球占比27.7%。这一比例从2021年最高的30.5%有所回落，是因为这是一个由名义值计算的指标，国内与海外工业品价格的持续分化拉低了中国制造业的占比。如果以实际产出计算，中国制造业增加值在全球制造业的比重应该已经接近三分之一。再考虑到中国企业在海外市场越来越大的产能布局，这一比例还会更高。

　　美国能够向全世界征收“对等关税”，是因为其占全球消费总额近三分之一，在需求端事实上形成了垄断地位。但是，供给与需求是对称的，中国在全球产业链的供给端占比更高，这一优势经过本轮中美贸易与科技博弈的检验，进一步得到确立。动态地看，尽管美欧都希望在供应商上“去风险化”，与中国脱钩，但由于中国庞大的产业规模和完整的产业链体系，全球对中国制造的依赖却可能不降反升。同时，在去全球化的背景下，即使是低附加值的传统工业品，只要掌握了供给上的优势地位且管控得当，同样可以享受溢价，甚至成为国家撬动地缘话语权和保障本国利益的利器。2025年市场发现了稀土的“魔力”，事实上具备这些特征的工业品可能远不止于稀土。

　　2025年中国股票市场的牛市行情，是市场对中国科技竞争力和产业体系优势重新认知和定价的过程。当然，具备这些优势，不意味着中国股票市场必然会一路长牛，但是中国股市已经从部分投资者此前认知的“不可投资”（uninvestable）转向为具有“战略配置价值”（value of strategic allocation）的市场。

　　二、配置之辩：股市的增量资金来自哪里？

　　从大的方向上看，我们认为股市的增量资金来自于低利率环境下居民和金融机构资产的再配置。房地产繁荣不仅催生了房地产投资和投机需求，也衍生出了大量看似高收益且“无风险”的金融产品，这是历史上压制A股表现的一个重要因素。房地产市场转为下行后，居民和金融机构都迫切需要进行资产再配置。2024-2025年是中国历史上第一次出现房价持续下跌的同时股票市场录得大涨。这意味着，中国房地产市场之于股市，历史上首次从资金分流方变成了资金推动方。很大程度上，正是房地产市场低迷带来的持续低利率和大面积的资产荒，奠定了本轮中国股票市场牛市的基础。预期正在照进现实。

　　在我们看来，高净值人群和保险资金是本轮资产再配置的主力军，当前的资产再配置并不是因为股市转暖而出现的一哄而上的行为，而是理性且渐进的。

　　当前中国居民部门持有的存款、理财、房产等存量资产总额在400万亿元的量级，市场非常期盼看到“存款入市”甚至“卖房买股”的情形。但客观地看，中国人口的平均年龄已经达到40岁，掌握财富的人群平均年龄更高，经济转型期居民收入增长放缓，这些大背景决定了居民部门的风险偏好总体趋于保守，很难出现大规模的存款入市现象。一个证据是，尽管2025年沪指创下十年新高，但本轮市场新开户数量的峰值却出现在2024年10月，今年下半年国内自媒体对于股票市场的讨论热度也远不及去年四季度，公募主动偏股基金份额持续萎缩，这些现象表明本轮行情的净增量参与者可能并不多。但是，国内主流的货币市场基金七日年化收益率已经降至1%，资产荒背景下高净值人群存在迫切的理财需求。这部分人中风险偏好较高、资产配置能力较强的投资者通过股票ETF、私募证券投资基金等方式参与市场，风险偏好较低的则通过寿险产品等相对低风险的固收+产品间接参与市场。

　　我们注意到，储蓄型保险正在成为低利率环境下“存款搬家”的主要受益者。储蓄型保险产品相较银行存款而言，共同之处是都具有保值增值的储蓄功能，但可以给予投保人更高、锁定期限更长的保证收益。过去几年居民部门不断拉长存款期限锁定高利率，但目前国内大型商业银行的5年定期存款利率已经降至1.3%左右，而传统寿险的预定利率仍在2%左右，居民愿意牺牲流动性换取相对高的收益率。同时，以固收资产打底、通过股票等权益资产增厚收益的分红险演示利率仍在3%以上，进一步提高了保险产品相较银行存款的吸引力。

　　在负债端发生积极变化的背景下，保险资金逐步加大了对股市的配置力度。投资端，鉴于房地产市场下行导致此前高息的非标资产快速萎缩，仅靠债券投资无法覆盖负债成本，保险公司被迫提高风险偏好，配置高股息乃至成长类的权益资产。政策端，以2024年“9·24”为起点，相关监管部门集中释放了一系列推动保险资金等中长期资金入市的重磅政策信号，包括对国有保险资金、养老金、年金基金等实施三年以上的长周期考核，要求大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。2025年12月进一步降低了沪深300指数、中证红利低波动100指数成分股以及科创板上市公司的风险因子。

　　数据显示，2024年以来保险资金配置权益资产的绝对金额和比例持续上升。2025年三季度末，保险公司直接持有的二级市场股票已经达到3.62万亿元，超过了主动偏股基金3.56万亿元的持仓。此外，保险公司还持有2.84万亿元的长期股权投资（其中多数同样是上市公司股票，只是持股达到一定比例后计入了长期股权投资，从而获得诸多会计上的便利），以及1.97万亿元的基金投资。当前，保险资金已经取代了公募主动偏股基金，成为A股及港股定价的最重要机构投资者和边际定价力量。

　　与保险形成对比的是，市场中另一类重要的机构投资者银行理财配置权益资产比例过去几年持续下降。这是由理财与保险的客户属性、负债久期和考核周期的差异所决定的。储蓄型保险产品投资者的资金规模相对较大，且近年来客群向上迁移的趋势明显；理财产品持有人则以普通中老年投资者为主，风险偏好更低。寿险产品的平均久期在15年左右，而银行理财的平均久期只有半年左右，保险产品可以通过相对长的考核周期熨平股市波动，打破资金池运作模式后，银行理财产品的净值则对短期波动更加敏感。

　　不难发现，本轮资产再配置的结果，是股票市场中理性的长期资金变多了，追涨杀跌的短期资金变少了，市场的内在稳定性得到了增强。今年的多次市场短期快速下跌，都有投资者借道ETF抄底的明显迹象。4月中旬“关税战”以后，A股市场绝大部分时间处于低波动的状态。前瞻地看，只要房价没有明显的上涨预期，股市的资金供给便有保证，大概率会继续受益于居民和金融机构的资产再配置。A股历史上最长的“慢牛”行情是1999-2001年的“后5·19行情”，持续时间两年左右。本轮行情A股市场的韧性可能会超出大家的预期。

　　三、当下之辩：AI资本开支预期能否兑现？

　　当前美国股市乃至包括中国在内全球其他主要市场都已经与AI叙事深度绑定。在我们看来，AI很可能是工业革命之后人类最重要的一次科技革命，但产业链的高利润率和巨量的资本开支相叠加，对应着宏观层面非常强的假设和预期。有了2000年“科网泡沫”的前车之鉴，学习效应使市场参与者对AI的泡沫风险极为警惕，这将最终降低AI过度投资的风险，但可能影响产业链资本开支的节奏。

　　1、产业链矛盾：巨量资本开支vs产业链超高利润率

　　产业革命有一个规律——新兴科技的普及必须伴随着产业链规模效应上升带来的成本大幅下降，20世纪初的汽车、互联网革命、中国新能源车等的普及均是如此。当前，无论是产业界还是资本市场都看到了人工智能的巨大潜力，美国四大云厂商的资本开支计划持续大幅上调。但是，如果产业链各个环节维持目前或预期的超高利润率，AI的推广很快就会碰到宏观经济总量的天花板。

　　我们做一个简单的测算。目前市场对美国主要云厂商2026年的资本开支预期是5500-6000亿美元，这对应着英伟达3000亿美元的收入和75%的毛利率。按照50%的毛利率，云厂商需要1.1-1.2万亿美元的收入才能维持现有的利润率。对于使用AI云服务的终端用户，考虑到云计算的成本只是诸多成本费用之一，大概也需要2倍的收入才能实现合理回报，这对应着终端用户2.2-2.4万亿美元的收入增量。目前美国的名义GDP约31万亿美元，这意味着AI下游用户需要创造出相当于美国GDP 7.5%的收入增量。

　　上述测算虽然直观但比较粗糙，我们可以进行一些修正和完善。

　　1）对于云厂商而言，上述投资并不需要在一年内产生回报。我们可以从利润表口径进行更精细的测试。资本开支中，约80%用于服务器（寿命5年），20% 用于建筑（寿命20年），对应当年新增折旧成本大约只有1200-1500亿美元。加上配套的运营成本，当年新增的总营业成本可能在2000亿美元左右。50%毛利率假设下，需要新增4000亿美元的云收入。2025年，美国主要云厂商的收入只有2000-3000亿元。这意味着2026年美国云业务的收入需要翻倍甚至更高的增长。当然，服务器在5年后仍然有残值，因此可以把折旧年限拉长，但这不改变基本的结论。

　　2）目前市场预期2026-2030年云厂商的资本开支规模会持续增长，这意味着2027年开始每年新增的运营成本都会高于2026年，需要的收入增量更大。

　　3）AI的用户不仅限于美国，而是全球性的。即便如此，要求AI终端用户创造出相当于7.5%甚至更高的美国GDP体量的年增量收入，其难度对全球来说依然相当大。

　　这一矛盾将如何演化？可能的情况是，上游硬件厂商的超额利润率会在某个阶段回归常态，云厂商也未必能延续传统云业务的高毛利。但是，目前美股的高估值是建立在高ROE基础上的。无论是英伟达还是云厂商，利润率的下降都将引发估值的下调。

　　乐观者认为，AI的巨额资本开支可以通过“以时间换空间”的方式收回成本，例如2013-2022年期间传统云计算的发展历程。我们对此持保留态度。首先，传统云计算Capex投入远小于AI投资。2018年四大云厂商资本开支仅约700亿美金，占美国GDP的0.4%，体量远小于AI投资。其次，AI算力芯片仍在持续快速迭代，云厂商需要持续投资以保持算力的领先性。再次，AI云服务的规模效应弱于互联网平台和传统云计算，“赢家通吃”的效果可能并不明显。目前，OpenAI和CoreWeave都呈现出收入越来越高但利润率越来越低的特征，特别是在OpenAI已经达到十亿月活用户的情况下，这表明这类业务的商业模式存在缺陷。

　　2、市场定价矛盾：惩罚资本开支方vs奖励资本开支受益方

　　2025年8月之前，市场会奖励每一个激进进行资本开支的云厂商，硬件厂商也随之受益。8月开始，美股市场的交易逻辑似乎发生了变化，触发因素是四大云厂商大幅上调资本开支，资本开支达到了自由现金流的60-70%，市场开始担心投资回报率问题。9月以后，OpenAI发起一系列激进的投资绑定行为，进一步放大了市场对资本开支泡沫风险的担忧。目前来看，除了依靠Gemini 3.0和TPU跑出阿尔法的谷歌，美国其他三大云厂商的股价高点正是出现在8月和11月两次季报之后。为互联网大厂“冲锋陷阵”，承担更激进资本开支和财务风险的Oracle和CoreWeave等公司更是受到了市场的极大压力，股价暴跌、信用利差和CDS利差大涨。同时，市场在9月后进一步追逐受益于资本开支的硬件厂商，TPU、光通信、存储等受益于资本开支的紧缺环节股价继续大涨。这种矛盾的定价逻辑，可能会限制整个AI板块的上行空间。无论是美国大型云厂商，还是Oracle和CoreWeave等产业链脆弱环节，不同于中国的城投公司，它们都是对股价和股东价值高度敏感的主体，需要对股票和信用债市场的变化做出反馈。

　　拉长时间看，我们仍处于AI产业发展的早期，无论是多模态大模型的应用爆发，还是人形机器人的落地普及，都需要远超当前规模的算力投入。但AI的“星辰大海”如何夯实经济可行性的微观基础，弥合潜在需求和有效需求之间的鸿沟，可能是2026年产业无法回避的问题。

　　四、策略之辩：看好哪些方向？ 

　　2025年A股和港股市场都经历了牛市行情，偏股混合基金收益率中位数接近25%。展望2026年，我们对市场依然持积极态度，但投资者需要降低收益预期。

　　支持市场向好的最重要因素，是资产荒下居民和金融机构的资产再配置过程依然会延续。与以往牛市“一窝蜂”式的资金入市不同，当前这种理性渐进的资产再配置过程更具可持续性。我们观察到A股和港股的市场波动率已经大幅下降，市场更具韧性，行情在时间维度上的持续性也会更强。此外，美元处在降息周期，人民币贬值压力缓解甚至转向升值、全球资金对中国股票资产态度转向等因素，也将助力外资加大对中国股票资产的配置力度。

　　同时，我们也应注意到，过去几年小微盘、红利、成长等市场绝大多数板块和风格都经历了显著的涨幅，市场的估值修复基本完成，“低垂的果实”并不明显。如果没有基本面的显著改善，市场的涨幅空间可能趋向于收敛。

　　在策略上，我们倾向于防守反击、守正出奇。防守反击，是首先立足于保住2025年牛市的胜利果实，再寻找进一步扩大收益的机会。守正出奇，是继续在受益于中国科技创新和产业升级的科技和先进制造板块寻找阿尔法机会的同时，积极挖掘市场中反共识的均值回归的机会。具体而言，我们依然长期看好泛科技、创新药和先进制造的同时、也会加大力度在消费、军工和房地产等相当长时间以来不被市场关注的行业里寻找逆向布局的机会：

　　泛科技板块。对中国来说，科技创新是人口老龄化背景下中国走出“日本化”叙事的唯一途径，更是中国突破西方技术封锁的必要方式。近年来中央历次重要会议一再强调科技自立自强，在这样的背景下中国的泛科技板块永远不会缺乏机会。在选股上，过去几年算力投资下硬件板块已经积累了很高的涨幅，高资本开支下市场可能更加关注投资回报率。我们会更加关注AI应用和AI采用者的投资机会，关注那些能利用 AI 真正提高生产效率、降低成本的互联网平台、软件公司和非科技行业的企业。同时，中国创新药产业趋势未尽，我们将继续挖掘未被市场充分定价的创新药优势企业。

　　先进制造板块。中国对德国的资本品贸易在2025年由长期的逆差转为顺差，且幅度逐月扩大，先进制造已经成为中国具有全球竞争力的优势领域。制造业不及科技行业“性感”，但无论是AI相关的最前沿科技，还是国家的产业链安全，都离不开制造业的支撑。2025年，在人形机器人、AI数据中心建设相关储能、电气设备等板块带动下，传统制造业板块也经历了价值重估。前瞻地看，我们重点关注国内周期企稳、设备更新、汽车产业链，以及受益于海外再工业化和数据中心建设、机器人等相关领域的机会。

　　消费板块。传统消费行业基本面在2025年依然惨淡，牛市氛围下持股体验较差，投资者避之不及。但是，行业的持续低迷是检验企业经营能力的绝佳环境。我们已经在传统消费细分行业中发现了一些在收入滞涨甚至下滑背景下依然能够保持业绩增长的龙头公司。同时这些公司的自由现金流较好，分红和回购形成的股东回报率并不逊于显性的高息股。在显性高息股股息率与无风险利率的利差压缩已经比较极致的情况下，以保险资金为代表的稳健型资金可能会转向这样的传统消费龙头。这也是我们“出奇”的重要方向。

　　军工板块。全球地缘政治风险仍处在高位区间，2025年无论美国、欧洲乃至日本军工板块均表现亮眼，中国军工板块整体则持续受到压制。在我们看来，随着“十五五”规划的逐步落地，装备采购的正常节奏有望恢复，这可能为军工板块带来业绩和估值的双重修复。

　　房地产板块。中国房地产市场仍在筑底过程中，市场对总量和价格的预期日益悲观。但是，房地产在每个国家都是永续行业，随着行业的持续调整，我们倾向于着手寻找结构性的机会。首先是房地产服务商，最近2-3年新房+二手房成交的总量已经趋于稳定，市场的弱势反而提高了房地产服务商的定价优势，而且他们的竞争壁垒可能比一些细分领域的互联网龙头更加牢固。其次是在行业下行期抗风险能力强，且竞争优势能够得到提升的开发商。在房地产市场的“终局”情景下，部分开发商目前的市值已经具备较大的吸引力。