扭亏为盈后，恩捷股份想换个活法

（来源：财经思享汇）

恩捷股份在行业周期底部同时完成两项战略动作：向上游设备环节垂直整合，以降低长期成本；向下游固态材料延伸，以对冲远期替代风险。

作者 | 刘雅坤

编辑 | 管东生

2026年1月29日，恩捷股份（002812.SZ）交出一份让市场“松了口气”的成绩预告单：2025年预计归母净利润1.09亿元至1.64亿元，同比扭亏为盈。这家湿法隔膜的全球第一企业，终于看到了曙光。

但就在2025年12月，公司却做出一项让市场既兴奋又疑惑的决定——拟以发行股份方式，收购一家连亏近三年的设备厂商中科华联。

账上现金不足20亿，流动负债超142亿。已经负债累累，又“债上加债”，恩捷股份葫芦里卖的什么药？

壹｜成也萧何，败也萧何

恩捷股份的崛起之路，是一部并购扩张史。

2018年，公司通过收购上海恩捷切入湿法隔膜赛道，此后数年先后并购江西通瑞、苏州捷力、重庆纽米等多家隔膜企业，不断吞并对手、扩大版图。到2021年，恩捷全球湿法隔膜市占率一度超过30%，国内市占率高达58%。

但仔细拆解恩捷的生意模式，会发现一个结构性特点：它聚焦的是隔膜产业链中利润率相对较低的环节——基膜。

同为宁德时代（300750.SZ）上游，三家公司的选择截然不同。璞泰来（603659.SH）主攻涂覆加工，2025年涂覆加工量达109.42亿㎡，占全球市场份额35.3%，已连续7年位居行业首位，毛利率在30%以上；星源材质（300568.SZ）干湿并重，2025上半年综合毛利率22.58%；而恩捷股份以湿法基膜为主业，同期隔膜业务毛利率仅13.5%。

这意味着，当电池行业价格战打响，恩捷的利润空间将被大幅挤压。

2023年以来，锂电池行业产能集中释放，价格战骤然升温。据百川盈孚数据，2024年国内7微米湿法隔膜主流报价从年初的1.7-1.9元/平方米跌至年末的0.75-0.93元/平方米，跌幅超过50%。为守住市场份额，恩捷不得不跟进降价。

2024年，公司出现上市后首次亏损，归母净利润-5.56亿元；2025年前三季度，虽然营收增长27.85%至95.43亿元，但归母净利润仍亏损8632.3万元。

与此同时，为了打价格战、扩产能，恩捷资金链持续紧绷。截至2025年三季度末，公司负债合计高达214.95亿元，其中短期借款76.86亿元、一年内到期的非流动负债25.6亿元，合计超102亿元。

而账上货币资金仅24.49亿元，短期负债规模是货币资金的4.16倍。存货跌价损失进一步加剧资金压力：2025年前三季度资产减值损失1.11亿元，同比增长456.73%；经营性现金流净额同比下降61.81%至8.77亿元。也就是说，借来的钱太多，手里的钱却太少。

然而，恩捷并未完全倒下。翻开财报会发现，海外业务是其关键支撑。2025年上半年，恩捷直接出口收入11.5亿元，占比约20%。民生证券研报显示，公司匈牙利一期项目已正常运营并向海外客户出货，美国基地厂房建设完毕正在安装设备，马来西亚项目规划产能约10亿平方米。

研究机构EVTank、伊维经济研究院联合中国电池产业研究院共同发布了2025年度锂离子电池四大主要材料行业发展白皮书。其中，隔膜方面，2024年，中国锂离子电池隔膜出货量同比增长28.6%，达到227.5亿平方米，其中湿法隔膜出货量达到174.9亿平方米并将保持增长态势。

正是这部分高利润、高增长，支撑着公司在国内打价格战、挤对手。

2025年第四季度，受益于下游需求增长、产品价格企稳和政府补贴等，公司终于扭亏为盈。但这仅仅是“一丝喘息空间”，离重回巅峰还远。

而正是在这个节点，公司做出了收购中科华联的决定。

贰｜从“租铲人”到“造铲人”

2025年12月，恩捷股份发布停牌公告，拟以发行股份方式收购中科华联100%股权，发行价34.38元/股，较停牌前55.35元/股折让约37.89%。

公告披露，中科华联近三年持续亏损：2023年、2024年及2025年前三季度，净利润分别为-0.98亿元、-2.95亿元、-1.91亿元。12月15日复牌当天，恩捷股份股价跌停。市场用真金白银投出了“不看好”的一票。

但若只看到“亏损”二字，便错过了这笔交易的核心。

中科华联是国内少数掌握湿法隔膜全产业链设备技术的企业之一，旗下蓝科途主营湿法电池隔膜，2024年国内市场占有率约4.5%，排名行业第六。客户涵盖宁德时代、亿纬锂能（维权）、比亚迪、LGES等头部电池厂。

为什么中科华联的设备如此重要？在湿法隔膜产线中，单条产线投资约3亿-5亿元，建设周期一年半到两年，仅配套溶剂回收系统就要占1.8亿-2.5亿元投资金额，核心挤出设备长期被日本制钢所、德国布鲁克纳等厂商垄断。谁能锁定设备产能，谁就锁定了扩产的速度——这正是恩捷2019年与日本制钢所签订保供协议时用过的“武器”。

如今，收购中科华联相当于把“造铲子的”请进自己家。公司公告称，本次交易可将设备制造与隔膜产线建设同步规划，缩短外部采购周期，有效解决海外设备商响应不及时的痛点。

加快从高利润的海外市场获取资金，同时获得国内竞争对手的上游议价权，这是恩捷股份的“急救”之策。

收购还有一重“隐藏福利”：蓝科途在山东青岛、山西运城、安徽蚌埠拥有三大基地，合计产能约20亿平米，四川遂宁、宜宾两大基地在建。这意味着恩捷不仅获得设备制造能力，还将直接并表数十亿平米隔膜产能。

但降本增效只能解释交易的“当下价值”，更关键的动因指向固态电池。全固态电池理论上无需传统隔膜，一旦商业化加速，恩捷80%以上的营收将面临归零风险。

在2026年1月14日的投资者调研中，恩捷股份固态研发负责人潘星星表示，半固态仍需隔膜，是走向全固态的过渡产品；全固态目前处于产业发展初期，成本较高，未来将更多应用于“三深”领域，与液态电池、半固态长期共存。

这一表态揭示了恩捷的战略逻辑：在半固态领域，子公司江苏三合已具备半固态电池隔膜量产能力；在全固态领域，湖南恩捷专注高纯硫化锂、硫化物固态电解质研发，10吨级固态电解质产线已投产并具备出货能力。

2025年1月，公司与固态电池企业恩力动力签署战略合作协议，攻关固态电池产业化关键材料瓶颈。

而中科华联的价值正在于此。其业务覆盖PI隔膜生产装备领域，有望与恩捷的固态电池布局形成协同，共同开发适应半固态乃至全固态电池的新一代产品。

当然，战略价值不能掩盖交易的现实风险。

其一，标的亏损拖累报表。中科华联归母净利润连亏三年，若交易完成，将直接拖累恩捷合并报表。

其二，债务压力未解。截至2026年3月，公司整体质押股份占总股本19.79%，控股股东李晓明累计质押占其持股比例63.06%。报表上还有超百亿的负债。

其三，股权稀释摊薄。本次发行价34.38元/股，较停牌前收盘价55.35元/股折让约37.89%。不过，交易预案明确指出，标的公司的审计和评估工作尚未完成，具体交易价格尚未确定，发行股份数量也将在价格确定后按公式计算。本次交易将对原有股东权益形成摊薄。

从行业层面看，利好因素的确在积聚。“隔膜行业在经历了3年的下行周期后出现了明显的行业反转，供需结构彻底扭转，行业从供大于求到如今供不应求。”鑫椤锂电分析师陈雷雨表示。这意味着行业周期正在修复。

但结构风险未消：百亿债务需消化，固态电池技术替代仍是远期威胁，收购整合效果尚待验证。

恩捷的对手并未停下脚步。星源材质、璞泰来、当升科技（300073.SZ）均在固态电池领域加速布局。若恩捷实现设备自主化，隔膜行业的竞争规则可能被重新定义——成本竞争将从“规模摊薄”转向“设备自主率”。

恩捷股份的“惊险一跃”，是在行业周期底部同时完成两项战略动作：向上游设备环节垂直整合，以降低长期成本；向下游固态材料延伸，以对冲远期替代风险。其战略意图可解释，但执行风险不可忽视。

市场给予的估值，一半是对周期修复的定价，一半是对这笔交易最终能否“跳过去”的观望。而问题的答案，取决于两个变量：一是中科华联的整合能否在两年内释放协同效应；二是固态电池的商业化节奏是否给恩捷留下足够的转型窗口期。

赢家通吃，输家出局。恩捷股份的目标不是简单的扭亏或者增长，而是想换个活法儿。